2014年，信托轉型壓力不斷增大。無論是來自業務一線的信托經理，還是來自信托公司的掌舵高管，都感覺傳統的業務模式似乎很難再輝煌走下去了。但轉型方向在哪?如何轉型?智信資產管理研究院認為，信托業未來的發展之路不外乎三種形式：專業精品投行(boutique investment bank)、大類資產管理和高端財富管理。而并購信托作為一種綜合性投行業務，結合了第一種和第二種形式，完全可以成為信托公司擴大生存邊界并進行戰略轉型的重要著力點。

 

　　雖然銀行、券商、并購基金、大型產業集團等機構在并購市場耕耘多年，但與其相比，信托進入并購市場仍具一定優勢：(1)靈活的交易結構。信托在交易層面具有較強的靈活性，能夠采取發行信托計劃、成立并購基金、與外部機構合作等多種方式參與到多種收購模式中，并且可以采用股債結合以及優先次級等結構設計，合理放大杠桿、靈活配置資金、有力把控風險。(2)結構化融資經驗。過去幾年信托公司在房地產行業深耕細作，積累了較為豐富的夾層融資和結構化融資經驗，這種經驗可以遷移到非房地產領域，并且可以從房地產行業的并購整合業務切入。(3)大額資金投放能力。信托公司可以以集合資金信托、單一資金信托的方式募集資金，募集方式靈活，手續簡便，并且可以通過放大杠桿的方式在短期內募集大量資金投入到并購項目，在銀行的并購貸款有額度限制時，信托可以形成錯位競爭。(4)私密性。在某些特定的情形下，信托可以在不暴露委托人的前提下幫助并購方實施收購。

 

　　當然，除了上述優勢，信托介入并購業務也存在一定劣勢，比如資金成本相比銀行并購貸款較高、缺乏做全流程并購業務的專業人才、并購業務資源獲取渠道狹窄、不具備產業資源的整合能力等。此外，由于目前投資者習慣信托為類固定收益型產品，若并購信托在產品端設定為浮動收益，也很難一下子為投資者接受。

 

　　與信托的資金運用方式相對應，結合信托實務，智信資產管理研究院總結出信托介入并購的六種形式：

 

　　(1)股權或貸款信托。這類模式是信托計劃募集資金采取現金購買股權以及現金購買資產，或以貸款方式投放資金實施并購。在不同的實施主體下，介入并購的資金信托主要表現為兩種形式：信托公司主導型和信托公司參與型。信托公司主導型，即信托公司設立信托計劃，以信托公司自身為主體實施并購，并負責并購項目融資、投資、增值管理、退出以及收益分配的全過程。信托公司參與型，主要是指信托公司僅參與并購實施的某個過程，從具體的案例時間來看，主要是負責并購項目的前期融資，其提供方式主要是并購貸款等形式。

 

　　(2)特定資產收益權信托。特定資產收益權信托中的特定資產，包括債權、股權等，甚至包括信托受益權。并購中的特定資產收益權信托主要是收購方將股票(股權)等特定資產的收益權轉讓給信托公司以獲取并購所需資金。介入并購的特定資產收益權信托模式主要參與的是并購的融資過程。

 

　　(3)證券投資信托。介入并購的證券投資信托是指信托公司將信托資金投資于公開發行并在交易所公開交易的證券，進而達到并購的目的，主要包括協議收購、要約收購、間接收購、反向收購等形式。

 

　　(4)PE信托。介入并購的PE信托主要是指采取股權投資信托的形式實現并購的目的。PE信托的設立形式可以是信托公司主導，也可以是合作方主導，還可以通過設立SPV、PE子公司、基金子公司等新的主體專營并購業務，幫助信托公司以更大的靈活性介入并購重組。

 

　　(5)特殊形式，如MBO、員工持股計劃、委托收購等的信托模式。

 

　　(6)財務顧問。財務顧問是指信托作為中介介入并購過程，提供方案設計、交易估值、過橋融資、協助進行資產重組等并購相關專業服務，類似銀行或券商提供的財務顧問服務。

 

　　一、股權或貸款信托

　　(一)信托公司主導型

 

　　1、交易結構

    　交易結構

 

　　2、模式要點

　　融資標的：不限制，上市公司與非上市公司均可

 

　　收購方式：目標企業為上市公司，一般采取協議收購方式取得上市公司母公司/控股股東的控制權達到間接收購上市公司的目的;目標企業為非上市公司，一般采取增資擴股、現金購買資產、現金購買股權等方式

 

　　退出方式：目標企業為上市公司，一般采取公開出售上市公司股權、上市公司母公司/控股股東溢價回購等方式;目標企業為非上市公司，一般采取股權轉讓、原股東溢價回購、掛牌轉讓等方式

 

　　3、案例

　　愛建信托-杭州東田項目并購集合資金信托計劃

 

　　資金運用：受托人將信托資金加以集合運用，分別用于收購杭州東田巨城置業有限公司49%股權、收購浙江龍盛集團股份有限公司對杭州東田巨城置業有限公司的債權和向杭州東田巨城置業有限公司發放信托貸款。

 

　　(二)信托公司參與型

　　1、交易結構

　　 交易結構

 

　　2、模式要點

　　融資標的：大型國企、上市公司等

　　提供資金方式：直接發放并購貸款等形式

　　退出方式：收購方到期還本付息

 

　　3、案例

　　中鐵信托-鑄信集團股權并購貸款項目集合資金信托計劃

　　資金運用：信托資金用于向成都鑄信企業(集團)有限公司發放項目貸款，鑄信集團將信托資金用于向成都聚錦商貿有限公司進行股權增資，信托到期由鑄信集團償還本金及利息，實現信托資金的安全退出，為加入本計劃的信托受益人獲取相應收益。

 

　　(三)并購貸款模式的變通

 

　　目前，對于信托公司發放并購貸款的主要監管依據有：

　　(1)《貸款通則》【中國人民銀行令1996年2號】

　　(2)《中華人民共和國信托法》【中華人民共和國主席令第五十號】

　　(3)《信托公司管理辦法》【中國銀行業監督管理委員會令(2007年第2號)】

　　(4)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法(2009修訂)》【中國銀行(601988,股吧)業監督管理委員會令2009年第1號】

　　(5)《上市公司收購管理辦法(2012修訂)》【中國證券監督管理委員會令第77號】

　　(6)《商業銀行并購貸款風險管理指引》【銀監發[2008]84號】

 

　　允許發放并購貸款的金融機構包括商業銀行和信托公司，由于同為銀監會所監管，因此對銀行相關業務的監管規定對信托公司具有一定的指導意義。在以上相關監管法規條文中，監管方面對并購貸款持鼓勵態度，同時對借款人等規定約束條件以規避并購貸款業務的風險。但《貸款通則》第二十條第三項規定，“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”，即信托公司無法通過發放并購貸款用于股本權益性投資。在此情況下，可以通過設立SPV，以杠桿收購模式加以變通。

　　

　　信托公司發放并購貸款模式的變通

　　變通后的操作模式為：

 

　　(1)由收購方確定目標企業，并初步確定價格及收購條件;

　　(2)收購方與信托公司協商確定需募集的信托資金的規模及資金成本;

　　(3)成立由信托公司控股、收購方參股的項目公司作為SPV，收購方承諾到期回購信托公司所持項目公司股權，并提供相關的抵押/質押/擔保;

　　(4)由項目公司以自有資金收購目標企業;

　　(5)在信托公司與收購方事先協定的時間，收購方向信托公司回購信托公司所持有的項目公司的股權，信托公司退出。

 

　　二、特定資產收益權信托

　　1、交易結構

　　  交易結構

　　2、操作模式

　　信托公司與收購方簽訂《特定資產收益權轉讓合同》，收購方將特定資產的資產收益權轉讓給信托公司，信托公司發起信托計劃募集資金并支付予收購方。為保證信托資金的安全收回，信托公司通常會要求收購方在轉讓特定資產收益權的同時將該特定資產抵押/質押給信托公司，以此作為收購方履行回購義務的擔保。若收購方屆時履行了回購義務，則信托公司解除對此特定資產的抵押/質押;若收購方屆時不能履行回購義務，則由信托公司處置該特定資產。

 

　　特定資產收益權信托模式的并購信托主要介入并購前期的融資過程，其實質為對特定資產的質押以募集并購所需資金。通常是并購方對擬收購股票(股權)采取股票收益權轉讓及回購模式操作。信托公司可以在合同中約定，在并購方收購成功辦理股權過戶的當天，信托公司同時辦理股權質押手續;此外被收購方與并購方簽署的《股權轉讓協議》中可約定，“并購方支付的全部股權轉讓價款由雙方同意且以被收購方名義設立的第三方銀行專戶監管”，這確保了在辦理股權過戶手續之前，被收購方不會擅自挪用收購款，從而也確保了在辦理股權質押之前信托資金的安全。

 

　　股票收益權并購信托一般會采取簽署回購協議、股票質押擔保、第三人連帶保證擔保、設置追加保證金及補充質押股票的警戒線等風控措施。在并購信托業務中以股票收益權轉讓及回購模式進行操作是信托公司比較熟悉的業務模式。

 

　　3、案例

　　案例一：天津信托·工商企業(渤海國資特定資產收益權——資產并購)集合資金信托計劃

 

　　資金用途：信托資金用于受讓渤海國資持有的價值82594.8萬元特定資產的收益權，渤海國資將獲取的信托資金用于并購國有資產。信托到期后，渤海國資以其經營收入進行溢價回購。

　　案例二：華信1號并購股權收益權集合資金信托計劃

 

　　資金用途：信托資金用于受讓上海華信石油集團在上市公司并購項目中協議受讓所得的約21500萬股(29.8%的股權)股福建南紙(600163,股吧)(證券代碼：600163)非流通股票(非流通股解禁日期預計為2013年4月底)之股權收益權。信托到期，由上海華信石油集團溢價回購。

 

　　三、證券投資信托

　　1、交易結構

　　交易結構

 

　　2、模式要點

　　并購標的：上市公司及上市公司控股股東

　　并購模式：證券投資信托模式是指二級市場收購的信托模式。從目前情況來看，通過證券投資形式達到并購目的的實現方式主要有以下幾種：

 

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　�、坶g接收購;

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　　注：《上市公司收購管理辦法》已對協議收購、要約收購、間接收購方式及相關的權益披露等進行了規定。

　　退出方式：公開出售上市公司股權、上市公司原控股股東溢價回購

 

　　3、案例

　　平安信托收購許繼集團間接收購許繼電氣

　　案例介紹：平安信托通過拍賣方式受讓許繼集團100%股權，從而間接持有許繼電氣(000400,股吧)29.90%股權。

 

　　四、PE信托

 

　　當前，PE的運作模式主要有公司制、合伙制和信托制三種。其中，合伙制尤其是有限合伙是國內外PE基金的主流運作模式。比較而言，信托制既可以充分運用金融機構的優勢迅速募集PE投資所需的大量資金，又能將信托制度與有限合伙制有機結合集二者優勢于一身，還可以通過結構化等設計進行有效的風險管理，具有顯著的比較優勢。

 

　　目前，國內的法律、法規和規范性文件對信托財產從事股權投資業務并無禁止性規定。但《中國銀監會關于支持信托公司創新發展有關問題的通知》明確規定，“信托公司以固有資產從事股權投資業務，不得控制、共同控制或重大影響被投資企業，不得參與被投資企業的日常經營。”因此，本部分涉及的信托介入并購的PE信托形式資金來源均為信托財產。

 

　　介入并購的PE信托模式，從收購主體的角度看，可以分為現有主體型和新設主體型�，F有主體型是指以現有的存續公司作為收購實施主體，信托公司主要提供外部支持，信托財產的功能主要為融資，信托資金的運用方式為貸款。同前面資金信托部分提到的信托公司參與型類似，現有主體型適合收購方綜合實力較強、交易方式較簡單、收購對價較小的并購項目。新設主體型是由信托公司或與有限合伙企業、收購方等合作設立SPV，由SPV完成并購項目。新設主體型主要適合資金量大、后期運作復雜的項目，有利于信托公司在全鏈條上把控并購項目。前面提到過，并購信托的運作可以分為五個階段：融資、投資、增值管理、退出以及收益分配。與其他介入形式相比，新設主體型PE信托在項目資源整合、后期運營管理以及退出渠道控制等方面的把控力最強，在增值管理方面最具優勢。信托介入PE形式的并購，其角色多為財務投資者或戰略投資者，收購的目的是獲得企業增值收益。因此，相對來講，新設主體型更受親睞，平安信托旗下平安創新資本的成功便是如此。

 

　　現有主體型中的FOT模式(信托與有限合伙的結合——Fund of Trust)在股權投資領域已被成熟運用，即信托計劃作為有限合伙人，收購方與信托公司組建的有限責任公司作為普通合伙人。新設主體型中信托公司與收購方合作成立合作方主導的SPV這一形式與前面提到的貸款信托變通形式類似，主要是為促進收購方進行的資源整合而進行的產業并購融資。

 

　　另外，PE子公司以及基金子公司亦可作為并購業務實施的SPV。

 

　　早在2011年6月，銀監會曾明確表示，“鑒于多家公司申請設立PE投資專業管理公司，銀監會非銀部正在擬定《信托公司設立PE子公司設立操作指引》，明確信托公司將通過設立PE子公司開展PE業務。”截至目前，已有多家信托公司已設立自己的PE子公司，包括中信信托旗下的中信聚信(北京)資本管理有限公司和中信錦繡資本管理有限責任公司，杭州工商信托旗下的浙江藍桂資產管理有限公司和摩根士丹利(中國)股權投資管理有限公司，平安信托旗下的平安創新資本投資有限公司，興業信托旗下的興業國信資產管理公司等。其中，平安創新資本的運作最為搶眼。

 

　　近年來，平安創新資本在資本市場屢屢出手。除一級市場投資外，平安創新資本還參加了多個上市公司的定向增發。據統計，僅2012年平安創新資本便參與了17個定向增發項目。截至2012年末，平安創新資本位列南寧百貨、烽火通信、大有能源、徐工機械、高鴻股份、巨化股份、金科股份、江粉磁材、領先科技、上柴股份、宗申動力等11家A股上市公司十大股東榜單，其旗下的平浦投資為上海家化的第一大或股東。

 

　　應該說，平安創新資本的成功，得益于平安創新資本的準確定位、強大的運作能力和平安集團極強的內部協同能力。在投資理念上，平安創新資本更關注基本面，投資時要求符合設定的低市盈率和絕對控股，投資許繼集團和家化集團便是例證。

 

　　2013年以來，包括中誠信托、上海國投、中泰信托、天津信托、外貿信托、國投信托、中信信托、中海信托、中鐵信托、新華信托、山東信托、吉林信托、重慶信托、平安信托、長安信托、中融信托、華宸信托在內的多家信托公司，或通過旗下基金公司設立子公司，或通過直接參股的方式，參與了多家基金子公司的設立。作為與信托公司業務范圍類似卻不受凈資本限制的基金子公司，亦可作為一種SPV成為信托實施并購的主體。信托公司可以將信托公司層面無法實現的項目，騰挪至其孫公司——基金子公司來完成。

 

　　五、并購信托中的特殊形式：MBO信托、員工持股信托、表決權信托

 

　　(一)管理層收購、員工持股計劃的信托模式

 

　　2002年末2003年初，國家經貿委研究中心主辦“管理層收購(MBO)與多層級股權激勵操作實務研修班”，旨在幫助我國企業經營管理者系統了解管理層收購(MBO)和員工持股(ESOP)、經理股票期權(ESO)等多層級股權激勵的內涵、方案設計、融資途徑和成功案例，準確掌握、運用相關法律、法規和政策，從確保出資人真實到位的角度完善企業治理結構，進一步探索“國退民進”的方式與通道。部分信托從業者也參加了此次研修班，參與了信托公司在管理層收購(MBO)中的重要作用和相關程序以及員工持股計劃(ESOP)與信托運用等方面的討論。

 

　　從目前來看，國內對于MBO的作用已有共識，包括：(1)推進國企改制，解決國有企業“所有者缺位”問題;(2)推進民營企業產權改革，解決集體企業產權不清的歷史遺留問題;(3)降低代理成本;(4)將企業的發展與管理層的利益緊密連接，強化激勵約束機制，能夠激發企業活力，同時增強市場投資者信心。

 

　　從實務角度來看，目前多數MBO和ESOP是通過設立殼公司作為實施主體的形式實現。若在MBO和ESOP中引入信托模式，可以實現：(1)滿足《公司法》有限責任公司的股東不能超過五十個，股份有限公司的發起人必須在二人以上二百人以下的相關規定;(2)可以通過強大的資金募集能力解決MBO和ESOP中涉及的資金問題;(3)能夠有效避免設立殼公司形式涉及的雙重納稅。中國最早的MBO案例源于四通改制，隨著企業改制尤其是國企改制的推進，大量的MBO和ESOP實例相繼出現。其中，康輝旅行社MBO項目是國內首例公開采用信托方案的案例，TCL集團是國內首例運用信托功能實現員工持股并成功上市的公司，其成功的經驗值得后來人參考和借鑒。

　　

　　MBO的信托模式

　　根據不同的資金提供方式和實施主體，可以將管理層收購、員工持股計劃的信托模式分為以下六種：

　　序號資金提供方式并購實施主體信托角色信托退出方式

　　1完全由信托計劃提供信托公司主導管理層/員工回購、增值轉讓、股份分紅用于還貸

　　2完全由信托計劃提供管理層/員工融資中介

　　3部分由管理層/員工提供信托公司參與

　　4部分由管理層/員工提供管理層/員工參與

　　5完全由管理層/員工自籌(不通過信托)信托公司中介

　　6完全由管理層/員工自籌(不通過信托)管理層/員工通道

 

　　(二)委托書并購的表決權信托模式

 

　　委托書收購，是指收購者大量征集股東委托書的方式取得表決權，以集中行使表決權以改變經營策略、改選公司董事會等股東大會決議，從而實際控制上市公司經營權的特殊并購方式。

 

　　委托書并購是一種中小股東影響和控制公司的方法。在股權結構相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來召集臨時股東大會并達到改組公司董事會控制公司的目的。委托書并購作為一種創新的金融工具，保障了中小股東參與上市公司重大決策的權利。這種方式收購成本低、程序簡單，既可單獨使用又可與股權收購結合使用，在國際市場上是與股權收購形式并列的收購形式。

 

　　在委托書收購的實務操作中，既可以采用表決權代理，也可以采用表決權信托的模式實現表決權的集中。與表決權代理相比，表決權信托模式以信托合同的形式實現了更為穩定、持續的表決權集中。

 

　　表決權信托模式同時也是一種債權人通過取得債務人控制權以保障貸款償還的方式，如美國的豪沃爾德·休斯案。休斯試圖貸款購買噴氣式飛機，銀行和保險(放心保)公司為了確保貸款能夠得以償還，以獲得表決權信托為條件，要求休斯將其持有股份轉讓給金融機構指定的受托人。從國內的經典案例青島啤酒股權變更一事來看，表決權信托模式還起到了保護民族品牌的作用。

 

　　六、財務顧問

 

　　并購重組財務顧問業務是指為目標企業的收購、重大資產重組、合并、分立、股份回購等活動提供交易估值、方案設計、出具專業意見等專業服務。

 

　　信托介入并購中的財務顧問業務屬于信托公司投行業務的一種，其所提供的服務與銀行、券商、并購基金等其他機構提供的財務顧問業務大致相同。

 

　　在財務顧問領域，信托公司在經驗、專業人員等方面均遠不及銀行、券商、并購基金等機構，但是，若將其與上面提到的幾種模式加以組合，則是一種可行的方式。值得注意的是，信托行業一直存在在信托報酬之外收取“財務顧問費”的潛規則。此“財務顧問費”產生于信托公司在會計核算時即可將其計入當年收入的訴求，并非信托公司提供真正財務顧問業務所帶來的營業收入。

 

　　信托作為資產管理領域最為靈活的制度形式，上述列舉的類型并沒有窮盡信托介入并購的所有模式。同時，以上介紹的多種模式并非獨立運作，相互之間也存在交叉，可在交易方案中設計多重嵌套配合使用，囿于篇幅，在此不再贅述。

 

　　天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往，對于金融資本來說，投資的目的是為了退出，以期獲利。并購的運作有五個階段，融資、投資、增值管理、退出以及收益分配，鏈條較長，運作復雜，難度極大，對專業能力和資源整合能力要求較高，但越是困難的事門檻也越高，風物長宜放眼量。

 

 

圖片來源：找項目網

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