來源：混改風云

作者：郝慧慧(知本咨詢國企改革數據中心、國企產權交易研究員)

自2016年12月中央經濟工作會議明確提出“混合所有制改革是國企改革的重要突破口”以來，我們看到，過去的五年，不管是中央企業還是地方國企，混改步伐顯著加快，混改項目更是頻頻落地。

那么，在過去的2021年里，國有企業混合所有制改革有什么特點呢?

我們通過梳理不同維度中央和地方國企的十個典型案例，進而總結出2021年國企混改案例的七大特點——“多種方式積極上市、深化混改、集團層面出讓控股權混改、首家銀行系金融科技公司混改、最優股權結構設計、高額引資、強化機制改革”。

特點一：積極上市——實現混改階段性目標

推動混改企業上市，是國有企業實施混合所有制改革的一個階段性目標，也可以視為檢驗混改項目成果的形式之一。

隨著前幾年混改的積極推進，進入到2021年，混改企業有一個明顯的趨勢或特點，便是推動了IPO，實現了資本化。

而且這樣的典型案例不止1個，當然根據企業特點，上市的方式也不同，通過實踐總結，主要包括首發上市(IPO)、整體上市、分拆上市等，其中分拆上市是混改企業上市采取的主要方式。

本文，我就具體不同的上市方式，以2021年對應的典型案例進行剖析。

其中，中央層面的典型企業如南方電網電力科技股份有限公司(以下簡稱“南網科技”)等采取比較直接的方式，地方層面典型企業如徐工集團工程機械股份有限公司(以下簡稱“徐工機械”)，一是通過吸收合并控股股東徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱“徐工有限”)進而整體登陸資本市場，二是分拆下屬子公司江蘇徐工信息技術股份有限公司(以下簡稱“徐工信息”)上市;

如上海電氣風電集團股份有限公司(以下簡稱“上海電氣”)分拆所屬子公司上海電氣風電集團股份有限公司(以下簡稱“電氣風電”)科創板上市。

1、電力行業南網科技混改首發上市“三部曲”

南網科技作為廣東電力系統專營進出口業務的對外窗口，以電力為立足點，主要從事技術引進、設備和電力進出口業務，是國家認定的高新技術企業，也是國務院國資委“科改示范企業”。

2020年8月到9月，南網科技啟動混改工作;

2020年12月，混改項目落地，2021年6月，其科創板IPO獲受理;

2021年12月，正式登陸科創板上市。

南網科技的混改上市之路可總結為三部曲：重組+混改+上市。

部曲一重組：2017年和2019年，南網科技控股股東廣東電網曾對其進行兩次重組，注入了關鍵的人員、技術及相關核心業務資產。

部曲二混改：南網科技混改采取兩種措施，首先進行了無償劃轉，其次進場進行增資擴股項目交易，引入戰略投資者。

第一步是無償劃轉;

2020年8月，將廣東電網持有的南網科技27.69%股權無償劃轉至南方電網產業投資集團有限責任公司(以下簡稱“南網產投”)。

第二步是增資擴股，引進戰略投資者;

2020年9月1日，南網科技增資擴股項目在北京產權交易所掛牌，面向社會公開征集外部戰略投資者。

該增項擴股項目于2020年12月1日正式成交，引入了東方電子集團有限公司(以下簡稱“東方電子”)、北京智芯微電子科技有限公司(以下簡稱“智芯微電子”)、廣東恒健資產管理有限公司(以下簡稱“恒健資管”)、廣州工控資本管理有限公司(以下簡稱“工控資管”)和南網能創股權投資基金(廣州)合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“南網能創”)五家外部投資者。

部曲三：登陸科創板上市

2021年12月22日，南網科技正式在上交所科創板掛牌上市，公開發行的股票占發行后總股本的15.00%，發行價格12.24元/股，新股募集資金10.37億元。

上市后的股本結構見下表：

上市后，南網科技的直接融資能力大幅提升，也有利于公司的持續發展和市場競爭力的提升。

2、徐工有限吸收合并實現整體上市，分拆徐工信息至創業板上市

近年來，徐州工程機械集團有限公司(以下簡稱“徐工集團”)積極推動旗下所屬企業(徐工有限)進行混改，尤其在二級以下子企業層面，致力于通過上市實現資產證券化。

(1)徐工有限通過吸收合并的方式實現整體上市

2021年9月29日，徐工機械發布公告，擬向徐工有限的全體股東發行股份吸收合并徐工有限，這其實是徐工有限混改后采取的上市方式，即借助控股上市子公司平臺，登陸資本市場。

事實上，徐工有限的混改大家并不陌生，2020年因高額引資、高質引戰等備受業界關注，本次上市，實現了其混改階段性目標。

徐工有限采取“股權轉讓+增資擴股+員工持股“的方式實施混改

第一步老股轉讓，徐工集團將其持有的部分徐工有限股權轉讓給江蘇省國信集團有限公司、建信金融資產投資有限公司和交銀金融資產投資有限公司，轉讓比例分別是18.410943%、8.59177%、6.13698%。

第二步，增資擴股+員工持股，其中，員工持股平臺1個，增資擴股引入12家戰略投資者。

徐工有限被吸收合并登陸資本市場

2021年11月9日，徐工機械公告，吸收合并徐工有限事項獲得江蘇省國資委批復，重組完成后，徐工集團成為徐工機械控股股東兼實際控制人。

具體吸收合并方案，即徐工機械擬向徐工有限的全體股東發行股份吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工機械將承接及承繼徐工有限的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，徐工有限旗下挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械生產配套資產將整體注入徐工機械。

不過，需要注意的是，目前，本次交易尚需徐工機械股東大會審批、中國證券監督管理委員會核準等程序。

(2)徐工信息分拆上市

徐工信息是徐工有限的二級子公司，徐工機械的控股子公司，成立于2014年，通過增資擴股的方式進行混改后，2021年登陸深交所創業板上市。

2019年12月13日，徐工信息增資擴股項目成交，外部戰投共出資3億，認購25%股權。具體增資前后的股權結構如下：

2021年2月1日，徐工機械發布了關于分拆子公司徐工信息至創業板上市事宜相關內幕信息知情人買賣公司股票情況查詢結果的公告，持續推動徐工信息上市步伐。

徐工機械通過分拆徐工信息上市，將進一步實現自身業務的聚焦，圍繞工程機械，高標準打造數據驅動的智能制造，提升其產品的競爭力和全球工程機械制造商中的地位;

同時，將徐工信息打造成為其下屬從事工業互聯網和智能制造服務的獨立上市平臺，有助于提升徐工信息盈利能力和綜合競爭力。

3、“A拆A”新政出臺后，地方國資分拆上市第一股，花落上海國資電氣風電

自2019年12月13日，A股境內分拆上市制度正式實施以來，國有企業在分拆上市的速度和行動方面積極打頭陣，而2021年3月30日，電氣風電科創板首次公開發行股票注冊申請獲中國證監會同意;

2021年5月19日，電氣風電成功在科創板上市，正式成為“A拆A”新政出臺后，地方國資分拆上市的第一股。

電氣風電成立于2006年，是上海電氣控股子公司，上海電氣是A+H股上市公司，所以電氣風電上市后，同時也是A+H股兩地上市公司分拆的第一股。

電氣風電首次公開發行的單價是5.44元/股，發行股票數量約5.33億股，募集資金約29.01億元，分拆上市后，上海電氣仍是其第一大股東，且電氣風電將成為上海電氣下屬的獨立風電核心業務上市平臺，借助上市融資平臺，未來將進一步加大對風電產業核心技術的投入，提升公司市場競爭力。

特點二：深化混改——橫縱向深入推進

近年來，國有企業混合所有制改革推進的如火如荼，不僅橫向的混改企業數量在增多，而且在2021年，我們發現，有些企業已經縱向實施了第二輪混改，典型如天翼電子商務有限公司(以下簡稱“天翼電子商務”)、陜西煤業新型能源科技股份有限公司等。

下面，對中央企業天翼電子商務兩輪混改進行對比分析，為有計劃二次啟動混改的企業提供借鑒。

天翼電子商務是中國電信布局互聯網金融的重要板塊;是國企改革“雙百行動”企業;也是國家發改委第四批混改試點企業。

2018年，啟動了第一輪混改，2019年混改落地;2020年啟動第二輪混改，2021年二輪混改落地。

具體混改歷程見下圖。

下面，我們接著看，每次混改完成后，天翼電子商務的股權結構變化。

第一輪增資引戰前，天翼電子商務是中國電信的全資子公司。

增資完成后，天翼電子商務成功引入4家戰投，股權結構呈現出“一股領先+相對分散”的模式。

中國電信保持絕對控股地位。

第一輪引入的四個股東中，有一個聯合體(北京潤信瑞恒和中信建投)，后做了股權分離，兩企業分別占天翼電子商務的股比為5.86%和0.02%。

因此，第二輪融資前，天翼電子商務有五個股東。

第二輪增資引戰完成后，天翼電子商務引入10家戰略投資人股東(由于中信建投(深圳)戰略新興產業股權投資基金合伙企業(有限合伙)和金圓資本管理(廈門)有限公司組成投資聯合體;

北京中互金啟航一號基金管理中心(有限合伙)、深圳信諾二期創新產業發展企業(有限合伙)和瑞世云帆(平潭)投資合伙企業(有限合伙)組成聯合投資體，所以實際上共引入14個投資者)。

二輪混改引戰順利完成后，天翼電子商務的股權結構呈現“一股領先+高度分散+激勵股份”的最優模式。

中國電信仍然保持絕對控股地位。

特點三：集團層面混改——出讓控股權

實踐案例中，我們發現，推動集團層面混改的企業不是很多，多聚焦二三級及以下層級企業混改。

更進一步，推動集團層面混改，同時讓渡集團控股權的企業更不多見。

但2021年，便有這樣一家企業山東特種設備檢驗檢測集團有限公司(以下簡稱“山東特檢集團”)，這樣做了，這種力度的混改案例值得關注。

山東特檢集團是山東省政府2016年批復成立的省屬一級公益類國企，承擔特種設備監督檢驗、定期檢驗、型式試驗、檢驗檢測服務，認證、認可、技術評審、相關技術研發等質量技術支撐的實施主體和投融資平臺。

2019年底，國家開發投資集團有限公司(以下簡稱“國投”)與山東省國資委開始洽談山東特檢集團股權合作事宜。

2021年4月，歷時一年多的推進，國投與山東國資委等正式簽署增資協議，通過現金增資7.5億元。

混改后，國投獲得了山東特檢集團51%股權，成為山東特檢集團控股股東。

國投不僅具有產業優勢，在混改方面也具有豐富的實踐經驗。因此本次“央地混改”，可實現共贏。

國投可借此快速完成市場拓展、延伸產業觸角，收獲新的營收與利潤增長點;

山東特檢集團則可在資金、技術、市場等方面獲得國投的支持，收獲更多發展機會。

特點四：首家銀行系金融科技公司混改——通過增資擴股引入外部股東

近年來，金融業正與以大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等為代表的新興科技深度融合，推動著傳統金融業的轉型發展。

且雙方的融合已從技術層面擴充到業務模式、管理模式等方面。

在此背景下，2018年4月，中國建設銀行打響了國有銀行成立金融科技公司的“第一槍”，正式宣布成立全資子公司建信金融科技有限責任公司(以下簡稱“建信金科”)。

建信金科成立后，致力于以“新金融”戰略為發展藍圖，以“新一代”系統為發展核心，積極通過混合所有制改革激發公司活力，提升公司在金融科技領域的市場化競爭力。

2020年7月，建信金科通過增資擴股方式公開引入外部投資者;

2021年6月該項目正式落地，引入三家投資方，股權結構由國有獨資變為多元化模式。

這三家投資者中，國開金融有限責任公司是國家開發銀行全資子公司;

中央國債登記結算有限責任公司是唯一一家由國務院批準并出資設立的、專門從事金融市場基礎設施職能的中央金融企業;

上海聯銀創業投資有限公司是中國銀聯旗下全資子公司。

這三家企業屬于國家金融基礎設施或政策性金融機構，不難看出，對建信金科而言，將發揮財務投資者的作用，并為其后續業務經營及戰略投資需求提供資金支持。

建信金科的混改將為國有銀行系金融科技的混改打開了先河，提供了典范，值得關注。

特點五：最優股權設計——“一股領先+相對分散+激勵股份”

國有企業混改后，國有資本有可能仍處于控股地位，但也有可能會出現參股或者完全退出的情況。

所以，在國企混改中，其實國有股東在不同的戰略意圖下，會有不同的股權結構設計。

當國有資本依然希望保持控制力的時候，那么“一股領先+相對分散+激勵股份”就是一種各方投資者多贏的股權結構設計方案。

當國有資本希望“宜參則參”，退到參股的位置時，那么“三分股權+金股安排”的股權結構設置方案是我們建議的。

科學、合理的股權結構設計，對混改企業后續內部管理和外部經營均會產生良好的效果。

在這方面，2021年混改的中鋼集團鄭州金屬制品研究院有限公司(以下簡稱“中鋼制品院”)的股權結構設計，值得借鑒。

中鋼制品院是我國金屬制品行業的領軍企業，是我國彈性材料鋼絲、特種異型鋼絲、軍工用特種鋼絲及鋼絲繩等產品的主要研發生產基地。

2020年12月24日，中鋼制品院增資項目在上海產權交易所掛牌，同步實施員工持股，原股東也同步增資。

2021年4月2日，中鋼制品院控股股東發布公告稱，截至2021年3月31日中鋼制品院增資擴股引入戰略投資者及實施員工持股計劃事項已完成，成交金額為4.86億元。

混改前，中鋼制品院是國有獨資公司。

由于中鋼制品院行業的特殊性，所以，混改后，國有資本需要絕對控股。

故混改后，中鋼制品院形成了“一股領先+相對分散+員工持股”的最優股權結構，實現了國有、非公和經營層的利益目標一致性，有利于進一步激發企業發展活力。

特點六：高額引資——促進產業發展

國有企業在混改過程中，致力于通過“引資、引戰”激發企業經營、管理活力。

其中，引入高額資本對企業后續持續的經營管理、項目投資、技術創新、新產業的拓展等提供積極的資金保障支持。

2021年，在新能源電力領域成交了一筆高達300多億元的項目，即中廣核風電有限公司(以下簡稱“中廣核風電公司”)混改項目，值得推薦。

中廣核風電公司主要從事風力發電相關業務，包括風力發電場的投資、建設、運營、維護、風電生產銷售、提供風力發電規劃、技術咨詢及運行維護服務等。

2021年11月26日，其完成增資引戰簽約，引入全國社�；�金、國家電網、南方電網、中國國新、中國誠通，廣東恒健、川投能源投資平臺，以及四大銀行、保險公司和產業基金14家戰略投資者，共釋放股權比例33%，募集資金高達305.3億元人民幣，一舉創下國內新能源電力領域最大股權融資項目等資本市場多項紀錄。

混改前后，股權結構如下圖所示。

中廣核風電公司此次募集的資金將主要用于風電和光伏儲備項目的開發、建設，儲能、綜合智慧能源、售電、電力增值服務等新業務的開拓，償還債務，補充流動資金等。

眾多財務投資者、產業投資者的加入，既為中廣核風電公司提供發展的資金支持，又能借助戰略協同為中廣核風電公司的產業發展提供助力，從而提高市場競爭力。

特點七: 強化機制建設——以“混”促“改”

我們常談，本輪國企混改的目的，并不只是股權層面的“混”，而是要以“混”促“改”，改激勵、改治理，再改市場化經營機制等，推動混改企業實現高質量發展，實現做強做優做大，實現競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力的明顯增強等。

實踐中，不難發現，混改進行到2021年，“改”確實已成為重點，有企業在混改的同時，同步實施員工持股;

有企業在混改后，將外部投資者股東及時納入公司法人治理結構中;

有企業在2021年前做的混改，2021年積極完善市場化經營機制。

整體看，完善混改企業機制建設是2021年混改企業的趨勢。

下面，通過典型案例具體解析。

1、強化激勵

在改激勵，強化正向激勵機制方面，國家第三批混改試點企業貴州省建筑設計研究院有限責任公司(以下簡稱“貴州省建院”)充分利用政策，在引戰的同時實施了員工持股，且最終員工持股比例高達30%，單一員工持股比例不高于混改后公司總股本的1%。

2021年9月，貴州省建院發布了股權轉讓預披露項目;

2021年12月，貴州省建院完成工商變更登記，標志其混改工作完成。

貴州省建院在本次引入戰略投資者進行混改時，實施了骨干員工持股。

員工持股采取增資擴股方式開展，并保證國有資本處于控股地位。

其員工持股范圍包括技術骨干、經營管理骨干，不實施全員持股、平均持股。

持股員工以與戰略投資者同股同價同責同權，采取有限合伙企業持股平臺方式持有股權。

具體混改前后的股權結構見下：

2、完善治理

將外部股東加入公司治理結構中，有利于激發公司管理活力。

在這方面，轉制科研院所“雙百行動”企業北京建筑機械化研究院有限公司(以下簡稱“北京建機院”)在混改后，積極完善公司治理結構，引入外部股東董事。

2018年8月，北京建機院成功入選“雙百行動”企業名單;

2020年9月，在上海聯合產權交易所公開掛牌，征集投資方;

2021年1月18日，正式與中泰云智裝備制造(山東)有限公司、國新雙百壹號(杭州)股權投資合伙企業(有限合伙)、淮北建元綠金碳谷創業投資基金合伙企業(有限合伙)、海安市申菱電器制造有限公司4家民營企業和金融資本投資方，員工持股平臺簽署《增資擴股協議》，募集資金近4億，混改落地。

混改后，北京建機院由國有獨資企業變為國有控股混改企業。

其中，原股東中國建筑科學研究院有限公司持股56%，外部投資方合計持股34%，員工持股平臺持股10%。

與此同時，2021年1月，北京建機院“新三會”第一次會議成功召開，組建了第一屆董事會和第一屆監事會，其中董事會構成方面，原股東有4人，新進外部股東各1人，員工持股平臺1，可見，北京建機院積極完善法人治理結構，成立了外部董事占多數的董事會。

圖片來源：找項目網

混改