國企改革始終是我國經濟體制改革的中心環節和核心內容。以所有制混合為典型特征的國企混改，又是國企改革中的重要手段和方式，甚至一定程度上可以理解為，長期國企改革若隱若現的“資本社會化”傳統邏輯的延續。

經過幾年的試點探索和實踐總結，新一輪國企混改已經初步形成了兩大主體內容的改革方向：一是在國有資產管理體系上，國資委通過重組或新建國有資本投資運營公司作為“政府和市場之間的界面”，由投資運營機構參與實體企業的投資和資本營運，從而“隔離”國資委和實體企業，由此實現從以往“管人管事管企業”向“管資本”轉化;二是在經營實體層面上，在公司制改造的基礎上，通過引入民資背景的戰略投資者，實現所有制的混合，改善公司治理，建立現代企業制度，形成主要股東之間分權控制格局。

一、分權控制有助于解決國企混改問題所在

1、國企混改可能存在的誤區

從部分國企混改失敗案例，或者混改尚在進行中但卻推進無力的項目中，可以得到些許啟示：一是寄望于“一混就靈”，作為國企改革的抓手，為了混改而混改;二是有意識或者無意識地強調“全面混改”，不考慮客觀事實以及合適程度;三是“貌合神離”式的“拉郎配”，形似混合，但卻很難提升企業價值;四是混改頂層設計缺乏統籌規劃，進而導致管控、授權等方面出現一系列問題的“連鎖反應”。

2、“混”的層面應強化的兩個著力點

一是審慎選擇混改范圍與層級：應根據分層分類改革原則，明確適合引入非國有資本的國有企業類型和范圍是推動混改的首要前提;二是以價值增值為根本、以戰略協同為原則引入戰略投資者：要爭取引進具有強互補性的、能夠給國有企業帶來增量價值的，愿景和目標一致、志同道合的，同時具有強烈改革意愿的戰略投資者。

3、引入民資戰投形成的分權控制格局，具有重要的實踐意義

(1)混改通過引入新的戰投形成分權控制格局，可以一定程度上減緩以往國企所有權與經營權未能有效分離導致的監督過度和決策失誤問題。在混改引入新的戰投后，形成的分權控制格局以彼此認同股東地位的方式再次明確了，全體股東集體享有公司所有者權益的現代公司治理框架。這集中體現在對資產重組、戰略調整以及董事會組成等重大事項上，包括戰投在內的全體股東將在股東大會上按照投票表決的方式進行最后裁決。由此會逐步形成平衡各方利益和保護股東權益的基本公司治理制度以及向管理層提供充分激勵的各種有效經營管理機制。

(2)混改通過引入盈利動機明確的民營企業形成的分權控制格局，將使民資的盈利目標和國企保值增值目標有機統一在一起，國企真正成為自負盈虧經營實體，和其他社會資本一起共同承擔風險，進而使混改后的國企真正成為市場經濟中的競爭主體。同時，不同股東之間合作共贏成為共識，有效解決為經理人引入并設計長效激勵機制問題�？雌饋硐蚪浝砣酥Ц读烁哳~的市場薪酬，但激勵充分的經理人可以為他們賺到更多的錢，因而支付高額的薪酬是值得的。

國企混改成功的關鍵在于解決民營資本等戰投參與混改的激勵相容問題，即：在滿足國企通過混改實現保值增值目的的同時，如何做到同時有效保障民營資本戰投的利益。能否在混改實踐中逐步形成一種在股權結構上國資占優，但在董事會組織中戰投占優這樣一種新格局。在現在及未來如何保障混改參與各方的利益，實現多方合作共贏，在混改實踐中的嘗試和探索正在進行中。

二、國企混改與優先股

1、國企改革頂層文件的支持

2013年11月30日，國務院下發了《關于開展優先股試點的指導意見》(國發〔2013〕46號)(以下簡稱《指導意見》)，我國優先股試點啟動。

2014年3月21日，中國證監會公布了《優先股試點管理辦法》(中國證券監督管理委員會令第97號)(以下簡稱《管理辦法》)，意味著優先股試點的正式落地。

隨著《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》為指引，任務書、時間表、路線圖等細節逐漸清晰，作為本輪國企改革突破口的混合所有制改革，不僅力度和范圍將加大，還將以深度轉化經營機制為主要邏輯，在方式上進一步創新升級。

《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》除著重點名幾大自然壟斷行業改革外，還為混合所有制改革發展明確了方向、提出了要求。其中提出的“對充分競爭領域的國家出資企業和國有資本運營公司出資企業，探索將部分國有股權轉化為優先股，強化國有資本收益功能”，也意味著未來國企在優先股改革方面有望邁出實質性步伐。當然，實施優先股的前提是“充分競爭性領域的國家出資企業和國有資本運營公司出資企業”通過混改成為混合所有制企業，因此，“混改+優先股”有望成為今后國企混改的新著力點以及重要選項之一。

2、優先股為國企混改提供新的思路和方案

商業類國企在混改引入戰投時，將國有股東所持普通股轉化為優先股，可以起到十分積極的作用，主要體現在：

(1)有利于實現政企分離。通過混改引戰后商業類國企的國有優先股的設置，國有股東在保留所有權和收益權的基礎上從繁雜的企業管理事務中解脫，進一步實現政府職能的轉變與政企分開，提升了民營資本戰投的話語權，利于保障企業的自主經營。同時，優先股對收益權的強化，給企業提出了一種硬性的財務約束，促進內生出有效的市場機制。

(2)有利于國有資本平穩讓渡部分權益。大型的商業類國企，如果采取簡單的股權轉讓方式進行混改，一方面可能造成一定的動蕩，另一方面伴隨著企業控制權的轉移，極易引發相關利益人的不法行為;若純粹采用增資的方式混改，可能出現潛在戰略投資者因缺乏充足的資金難以參與競爭等情形。通過混改引戰后商業類國企的國有優先股的設置，既能保證民營資本戰投保留一定的話語權空間，又能夠使得在通常情況下弱化國有資本“存在感”。

(3)有利于國有資產保值增值。通過混改引戰后商業類國企的國有優先股的設置，優先股股息優先分配的特質決定了其在國有資產保值增值上有更多效用，實現國有資本運營效率的進一步提升。一方面，優先股股東享有相對固定的收益，承擔更低的風險，降低了監管成本。另一方面，普通股股東為了達到預期的分紅目標，勢必更加注重企業的經營管理，否則優先股股東有權利恢復表決權并取而代之。

3、商業類國企混改引入優先股的相關建議

商業類國企混改時，可以按照優先股的思路，從利潤分派、剩余財產分配和表決權限制等方面考慮相關方案的設計，在公司章程的約定下搭建類似優先股的股權架構，并通過實踐磨合加以完善，切實將優先股的模式引入混改。

(1)明確特定情況下的表決權恢復。優先股以放棄經營決策表決權為代價獲得經濟權益的優先，但當混改后的商業類國企經營不善、效益低下，致使國有優先股股東經濟上的優先權益連續受損時，應恢復其行使表決權的權利，享有企業所有者的合法職責，正常參與企業經營決策。待困境扭轉并足額收到分紅后，再次轉化為優先股。商業類國企混改可在有限公司層面對相關條款進行約定，防止“一混了之”的情況出現。

(2)保障國有優先股股東知情權。國有優先股股東雖區別于普通股股東，但是仍是公司合法的出資人，應保障其對公司的知情權利：一是為保障國有優先股股東及時、全面、有效地了解普通股股東會作出的決策，應約定允許其列席普通股股東會，并可在股東會上進行發言。二是應允許國有優先股股東在有正當目的的情況下，查閱公司的各項資料，全面掌握了解企業的經營業績和財務狀況。

(3)引入優先股前提和股息選擇。對于市場競爭充分、國有股東資源不占優勢、需要保留適當國有成分的商業類國企，在優先股股息設置上，可以采用“固定+浮動”方式的確定回報，相關股息率應介于銀行同期貸款利率和行業平均投資回報率之間，以保障國有優先股股東的合理收益，同時避免給企業造成過重的分紅負擔，影響其發展。

三、國企混改與同股不同權

1、同股不同權的表現形式

一般而言，股與權應該是對等和對應的關系，有多少股就有多大的權(即同股同權)，其表現為：(1)相同的股份應當有相同的投票權;(2)相同的股份應當獲得相同的收益。同股同權也是公司法確定的一般原則，《公司法》第42條規定，“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權”。據此，有限公司在公司章程中設置不按出資比例行使表決權的“同股不同權”制度并不違反《公司法》。

然而，《公司法》103條、126條要求非上市的股份公司必須“同股同權”，在目前制度安排下，僅上市公司可依據《公司法》第131條設置“同股不同權”。

但是，同股同權并非是絕對規則，在特殊情況下，同股不同權的情形也普遍存在。同股不同權有如下幾種表現形式：(1)相同的股份投票權不一樣，如美股市場的AB股制度;(2)相同的股份收益不一樣(如優先股);(3)相同的股份管理權不一樣(委派董監高人員的比例與股權比例不一致);(4)以上三類中兩種或三種情況同時具備。

2、各地政策文件的突破放開

2019年3月1日，上海市證交所發布《上海證券交易所科創板股票上市規則》，其中2.1.4條規定了表決權差異安排，“本規則所稱表決權差異安排，是指發行人依照《公司法》第一百三十一條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份(以下簡稱特別表決權股份)。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。”這里講的不同權主要是表決權不同，收益權要求與普通股一樣。

2020年11月1日起施行的《深圳經濟特區科技創新條例》(以下簡稱“深圳科創條例”)在國內立法中首次確立非上市公司的“同股不同權”制度�！渡钲诮洕�特區科技創新條例》第九十九條“在本市依照《中華人民共和國公司法》登記的科技企業可以設置特殊股權結構，在公司章程中約定表決權差異安排，在普通股份之外，設置擁有大于普通股份表決權數量的特別表決權股份。”

2021年3月1日起施行的《深圳經濟特區商事登記若干規定》將“同股不同權”擴大至深圳注冊的所有公司。深圳所有類型的公司均可設置“同股不同權”。

3、國企混改中的“同股不同權”操作的相關建議

國企混改中的“同股不同權”需要做好以下幾個方面的重點工作才能保證相關改革工作落地并有效推進：

一是“事先論證”。需要進行較為精確的事先論證，要有較為充分證據表明“同股不同權”更有價值，即：“同股不同權”后所獲的經濟效益能滿足預期超出正常的回報水平。

二是決策合規。需要嚴格按照國企混改決策流程進行，過程中保留好各種決策資料和決策會議紀要，以便于相關紀檢、監察等。

三是公開透明。同股不同權并非法律所禁止，所以可以大膽地寫進投資協議、項目合作協議、公司章程等文件中，不要搞抽屜協議。

四是公平公正。不論是國資股東放棄部分表決權或分紅權，還是合作方放棄，都必須堅持權責一致的原則，即放棄部分的權利所對應的股東責任，也應相應免除。

國企混改任重道遠，國企混改引入民營資本戰投，達到分權控制管理，應當堅持只要“有利于國有資本做大做強、有利于國有資產保值增值、有利于國有企業改革發展”為導向，嚴格依法合規進行實施，也期待著政策文件層面，繼續有效“突破與放開”，助力國企混改乃至國企改革，實現“做強做優做大國有資本和國有企業”，“著力提升發展質量效益，保持經濟持續健康發展”。

來源:國企混改

圖片來源：找項目網

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