我們整體的上市公司并購重組包括了以下幾個子概念：上市公司收購、上市公司重大資產重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

并購重組的政策法規和實務介紹

我們所知道的并購重組其實不是一個嚴格法律上的概念。并購重組有兩部分組成：并購和重組。我們對應資本市場重組審核的是重大資產重組，目前證監會對于重大資產重組未來將不用審核;但發行股份購買資產還需要審核。并購執行的是上市公司收購管理辦法、證券法以及與此相關的證監會的規章及交易所信息披露的準則。

從并購收購方法來看，收購主要是公司控股權的變化，以及公司控股權變化的相關信息披露，即并購。并購還包括吸收合并。并購在法規里執行的是證券法第四章上市公司收購及證監會頒布的上市公司收購管理辦法。

收購從證券法和上市公司收購管理辦法看，主要界定了收購的幾種分類，以及與分類有關的信息披露的原則。收購有以下幾種：1、二級市場的集中交易(包括舉牌行為)2、協議收購 3、繼承贈與 4、行政劃轉5、間接收購 6、要約收購 7、司法裁決。

從上市公司收購管理辦法看，達到5%的收購就應該進行簡式權益變動報告書的披露;5%-20%也是簡式權益變動報告書的披露，超過20%小于30%是詳式權益變動報告書的披露，大于等于30%是上市公司收購報告書的披露，超過30%如果不符合要約豁免的條件，還要披露要約收購報告書，進行要約收購。

我們平常所界定的這幾種收購，在大多數情況下，并購發生活躍的板塊主要集中在中小板、創業板、還包括A股主板中小市值的股票，尤其是民營企業。股份收購很少發生要約收購，因為上市公司股價偏貴，進行要約收購大多數情況下劃不來，而且中國的股價發出要約之后股價會暴漲，股價超過要約價格，發出后沒有實質意義。

在我國A股市場的收購行為經常出現協議收購上市公司股份，最多達到29.9%，規避一些觸發要約收購的條件，有時候超過5%;如果不到5%，通過協議收購是無法完成的，交易所對小于5%的不執行協議收購，一般是通過集中交易或者大宗交易來完成。

目前上市公司收購本身跟重組不必然發生關系，因為收購是股權權益發生變化，可以不涉及上市公司內部的資產負債所有者權益，只有在兩個公司吸收合并過程中，即上市公司對另一家上市的公司吸收合并、以及非上市公司對另外一家上市公司進行吸收合并，在這個情況下，會涉及到上市公司內部資產負債權益發生變化，這就是收購與重組同時發生。在一般的收購過程中，僅僅是權益發生變化，從而進行相應的信息披露。

對于發出的要約收購(要約分為全面要約和部分要約)。我國的政策是參照歐洲和美國的要約制度，采取了折中。發出要約實際上是收購上市公司30%的股份，若要進一步收購，應該讓全體股東享有同等的待遇。

本次上市公司收購管理辦法征求意見稿的改動并不如上市公司重大資產重組管理辦法改動的多。它主要是針對兩部分進行修改：1、在要約豁免的條件方面簡化了行政許可條件，2、對于要約收購簡化了相關的前置審批條件，同時對于履約保證金進行了多樣化處理，例如可以用財務顧問作為擔保。

上市公司重大資產重組

整體的上市公司并購重組包括了以下幾個子概念：上市公司收購、上市公司重大資產重組、上市公司的分立、上市公司的回購、上市公司吸收合并。

在國內大量出現的是上市公司重大資產重組，以及雖然不構成重大資產重組但涉及到發行股份購買資產比照于重大資產重組來審理。在這種情況下，重大資產重組實際上是上市公司及其控股或控制的公司在日常經營活動之外，購買出售資產和通過其他方式進行資產交易，達到規定的比例，從而導致上市公司界定的主營業務收入、總資產以及凈資產發生超過比例變化的行為。

為什么在重大資產中往往涉及到并購重組?因為在發行股份購買資產過程中，被收購方標的資產的股東往往換股成為上市公司的股份，上市公司總股本以及各個股東的權益比例會發生變化，被收購方的股東在換股成為上市公司重組完成后的股東以后，會涉及權益的變化，這就需要進行信息披露。原有股東權益變化超過5%，也要進行權益披露。

在這種情況下，由于重大資產重組或者發行股份購買資產所導致的上市公司權益的變化，觸發了上市收購管理辦法的一些條款。如果在發行股份購買資產過程中，擬注入的資產規模非常大，注入資產的大股東成為新的重組完成之后的大股東，這就是反向并購。反向并購重組完成之后，上市公司大股東超過30%的還需要進行要約豁免。這就相當于一個借殼上市。但是借殼上市中間還有復雜的清殼，以及會計處理、合并處理、估值等問題。

(一)重大資產重組的主要類型

1、上市公司重大資產購買：上市公司可以進行支付現金或者對價，對目標公司資產進行收購，從而控制相關的標的資產。在購買過程中，一方面可以使用現金，如果涉及到股份，也可以用現金加股份，純股份換股收購。重大的意思是被收購的總資產超過原上市公司合并報表收入的總資產和凈資產就相當于重大。

2、重大資產置換：上市公司將一些需要轉型的資產剝離出去，置換進相關資產。如果置出置入的單一方向超過原上市公司總資產、凈資產的50%，也構成重大。在這種情況下，資產出售和收購同時操作。重大資產置換經常出現在原國有企業、央企、地方國企，在上市的過程中拼湊上市或者是打包上市，存在著大量的關聯交易或者從業競爭，在這種情況下，通過優化資產進行置換。

3、重大資產置換還出現在借殼上市的過程中。但借殼上市并不僅僅只有重大資產置換，它還需通過擬注入資產在置換完成之后，把剩余資產通過換股形成反向并購，這種方式是重大資產置換加發行股份購買資產，這就形成了借殼上市。如果通過重大資產置換同時發行股份購買資產進行正向并購，理論上允許但目前案例很少，證監會有可能對這種方式涉嫌變向借殼或者其他方式，不一定支持。

4、重大資產出售：純粹的上市公司對自身業務的優化和重組。將一些不需要的、盈利能力低、缺乏競爭力的業務進行剝離，這種模式經常出現在世界五百強。對國內上市公司進行出售，往往出現在以前90年代拼盤上市的企業中(上邊的大股東是企業集團)把業務發展較差的資產進行處置，是一種資產重組的重要模式。

(二)上市公司并購重組在國內市場主要分為三大類型上市公司并購重組在國內A股市場主要分為三大類型

1、借殼上市這種模式相當于變向的后門的IPO(香港稱后門上市)。借殼上市雖然是后門IPO，但它遵從的法規、思路、整體的設計原則都是并購重組的方式，是一種交易。

2、整體上市主要解決的是同業競爭和關聯交易。

3、產業并購主要就是產業整合。同行業的產業并購即是產業整合。但是現在也出現了很多跨界的產業整合。

在我國無論是借殼、整體上市還是產業并購，在設計方案、思路過程中，一方面是對基本面的考慮，更多的考慮應該是在買賣雙方達成撮合，雙方妥協的情況下，未來并購重組完成之后各方的利益安排，主要是股價。我們國家的并購財務型并購居多，即使是打著正向并購、產業整合的旗號，其本質上也是財務型并購。

在借殼上市的過程中，上市公司的控股權是要發生變化的。而整體上市以及產業并購一般情況下控制權是不發生變化的。按照國內A股證監會的規定，借殼上市的定義包括兩點：1、控股權發生變化2、上市公司控股權向收購方收購資產的交易金額超過控股權變化前一年度合并報表總資產的100%，只要兩條中有一條未達到就不算是借殼上市。

借殼上市是主營業務發生變化，而整體上市和產業并購主營業務一般不發生變化。整體上市一般涉及到關聯交易(我這里所說的關聯交易通常所指的是否是真實的關聯方所發生的交易)。但這個定義在市場上也不準確，我們細讀上交所和深交所的上市規則，凡是在前12個月或者后12個月涉及到股份、換股比例、認購股份比例達到5%以上的，均認定為潛在的關聯方，所以說按照這個規定，借殼上市、整體上市和產業并購只要超過5%的換股比例，都界定為關聯交易。

近5年來，借殼上市的數量持續穩定，整體上市隨著股權分置改革的完成曾經達到了一個高潮。后續整體上市的數量大幅下降，因為國資體系好的資產已經裝進去了，其他資產則需要不斷的培育和整合。產業并購是未來發展的方向，因為中國有大量的非上市公司不需要每家上市公司都進行IPO，例如中國的醫藥企業有四、五千家以上，不可能每家都進行IPO。

借殼上市

借殼上市是擬上市公司原股東(重組方)有借殼意愿，通過收購上市公司原股東持有的上市公司存量股份，或者通過資產置換，把剩余部分資產通過發行股份購買資產折成上市公司的股份，形成反向并購。這是借殼上市的簡單原理，但實際上借殼上市的交易結構要比這個復雜一些。

目前證監會要求借殼上市要等同于IPO，同時創業板不允許進行借殼上市。

我們在設計借殼上市過程中往往要考慮：1、殼公司的市值一般情況下是否足夠小;2、擬注入資產的評估值是否能達到借殼完成之后借殼方的大股份占上市公司的股比的預期;3、殼公司的資產負債是否能夠全部置出，或者僅保留有非經營性資產或負債。

目前并購重組發行股份購買資產的價格可以按照征求意見稿的形式進行。參考價不得低于市場參考價的90%，原來為100%。參考價原來是前20日均價，現在已經括展到前20日、60日、120日的公司股票交易均價。

筆者本人在2012年底到去年4月參加了證監會牽頭交易所組織的并購市場化改革的方案設計。當時提的方案是發行股份購買資產的價格應該是全面協商定價。但是考慮到國內的A股市場沒有與國際完全接軌，只有一些大牌藍籌股股價與國際接軌，而大量的中小板、創業板，包括ST、績差股等都比較高，現在貿然直接執行全面協商定價，有可能導致市場不穩定，容易出現股價暴跌，政治上影響不好。證監會推出的多窗口價格協商處理方案，在全國股轉系統中，新三版，非上市公眾公司重大資產重組定價原則就是全面的協商定價。由此可以看出發行股份購買資產的發行價格目前是一個過渡，隨著金融市場的進一步開放，若干年后再一次改革將有可能進展到全面協商定價。借殼上市還有一個設計條件是重組完成之后不會導致上市公司不符合股票上市條件。

借殼上市中借殼資產交易作價，證監會認同的是資產基礎法和收益法。目前改革除了可以允許證券評估機構出具資產評估報告外，還可以由券商出具估值報告，這是進一步向國際接軌的體現。其實在國際上，歐美國家幾乎不存在像中國這樣大規模的資產評估機構，像香港的戴德梁行，或者海外加拿大、澳大利亞、南非礦業權評估機構，其他的資產評估機構主要是由券商作為財務顧問，不但要進行估值定價，還要進行交易結構的設計、合規性分析以及并購融資，在國外并購的財務顧問相對國內地位要高，因為并購財務顧問在并購交易中能發揮巨大的作用。

我們在選取殼資源時主要考慮：

1、殼公司的市值(市值越小，對于借殼最有利);

2、殼公司是否干凈。如果殼公司有負債或者未解決訴訟、仲裁，這將不利于借殼。一般國有的上市公司規范經營較好，處置相對容易，所以說國有上市殼公司比較干凈;

3、存量股份的處置。上市公司大股東，或者二、三股東存量是否能夠轉讓一部分�，F在借殼上市的通行條件就是重組方資產與上市公司進行資產置換，差額部分換股，置換出的資產往往要送給對方。如果資產規模過高、過大，送給對方重組方可能會很難承受，所以通常會將資產一部分送，一部分與上市公司原股東股份進行對價，置換一部分股份，或者用現金購回一部分。另外上市公司遷址問題也是影響殼公司是否能談判、撮合成功的關鍵性問題。

目前國內借殼上市的主要行業包括：歷史上的重工業、礦產資源行業、房地產類行業。由于國家宏觀調控，國民經濟、宏觀經濟進入了新常態，重化工業、礦業、房地產業增長率都出現一定程度上的下降，而一些新興行業(包括TMP、文化、傳媒、醫療等)借殼上市占據了很大的優勢。

借殼上市的操作流程分為四部分：

1、擬上市資產的規范;

2、重大資產重組流程;

3、收購及要約豁免;

4、相關機構的并行審批(包括國資審批、商務部審批等)。

在四塊流程中包涵一些小的步驟：

1、財務顧問進場進行初步盡調;

2、擬定上市公司方案，各中介機構進場，發現問題、提出規范的建議，擬上市資產規范完成，選定目標公司，這個過程與IPO前改制輔導相似，只不過借殼上市不必須把它由原有的有限責任公司整體變更為股份有限公司。

在上市公司重大資產重組階段，擬借殼資產方的股東與上市公司進行對接，初步達成一致，框定總體方案，進行停牌。停牌之后可以進行重大事項籌劃。原有的上市公司規定只有1周，后來延長到2周，目前我們發現很多案例中幾個月還在進行重大事項籌劃，這個時間取決于與監管機構進行的溝通，相對比較靈活，已經超越了法規規范的范疇。

上市公司停牌之后可以召開兩次董事會，分別出具重組預案和草案，也可以直接停牌召開一次董事會，直接出具草案，提請召開臨時股東大會，會后3日之內報材料，由證監會進行受理。在并購重組過程中，往往需要給證監會進行補正，補正后進行正式受理。受理后進行反饋，包括一次反饋，也不排除二次反饋和口頭反饋，接下來召開會前會，會前會之后是上市公司停牌，召開重組會議，最后拿到核準批文。

證監會給予核準批文后，由上市公司與資產方在財務顧問協助下進行資產交割，以及新增股份登記和存管。

上市公司過會之后，需要同時披露以及上報收購報告書和要約豁免的全套材料，最后證監會給予兩個核準批文，一個是允許重大資產重組的批文，另一個是要約豁免收購的批文。

在這個過程中如果涉及國有股份的受讓行為以及國有股份的轉讓行為，分別需要省國資委或者國務院國資委的審批，如果中間涉及到外資，還需要報商務部審批。

上市公司的整體上市

上市公司的控股股東將相關的資產通過資產置換、或者是發行股份購買資產的方式注入到上市公司中去。它有兩個好處：1、增加了大股東的持股比例 2、通過注入優質資產使上市公司股價上漲，上市公司的全體股東將會獲得資本增值的收益。

上市公司的產業并購

上市公司向獨立第三方的股東收購相關的資產，這種收購是非同一控制人企業合并，會計處理按公允價格入賬。

產業并購的動因是所處行業的成長性下降，外延是增長的需要(指的是上市公司)同時延長產業鏈、增加協同效應，擴大市場份額、提升競爭能力。協同效應包括：收入協同效應、成本協同效應、稅收協同效應。例如收購一個虧損的企業，都存在著一些避稅的效應。

目前國內的創業板公司由于在上市過程中是單一主頁，而且單一主頁的細分領域已經占有國內甚至世界最大的份額并且超過50%，繼續發展該主頁會遇到很大障礙和瓶頸。而創業板上市公司估值、市盈率比較高，它有足夠的動力進行縱向產業鏈的整合，或者是跨界、相近行業的收購。創業板上市公司只有不斷進行收購，才能保持相對較高的市盈率。

無論是中小板還是創業板，如果它的市盈率較高，收購一個按照資產評估機構估值，最多14-15倍的標的資產，是對自身有利的行為。高市盈率的公司收購低市盈率的標的資產，同樣也是對自身業績以及估值的提升。中國上市公司的市盈率相對來說較高，它有利于開展對目標資產的收購。假設在美國，中概股的市盈率還不到10倍，它就很難按15倍市盈率的標的資產收購國內上市公司。

產業并購的特點：交易對手的非關聯化、市場化方式操作，產業結構效應明顯。目前產業并購現狀：交易規模和支付手段都還不足，交易規模較小，支付以現金為主;規模較大時伴隨著發行股份支付，主并方與被并方規模相比主要表現為以大吃小，蛇吞象的并購并不多見。

目前產業并購的審核要點主要表現為以下四個方面：1、標的資產的規范經營2、后續如何整合3、交易標的估值4、并購的目的。

目前常用的上市公司并購估值方法：資產基礎法(成本法)、收益法。在市場法中往往是用于證券公司的并購，允許用PB。在國外由于市場化比較成熟，經常用到EV/EBIT即企業價值除以息稅前利潤，這種估值方法對于每個行業來說相對比較穩定。如果我們測算出息稅前現金流EBIT就可以測算出企業價值。還有一種方法是可比市盈率法。

對于特殊行業也有相對特殊的估值方法。例如電商，往往用PS(市銷率)。對于礦權，采礦權評估用收益法，碳礦權評估用勘察成本效益法或者地質要素評續法，各種方法針對不同行業會有不同的應用。

在并購重組過程中，交易雙方的估值往往是雙方妥協的結果。最可行的操作和妥協路徑是雙方先有一個大概的估值。無論是上市公司還是標的資產方，在雙方基本估值認同的情況下進一步磋商，由財務顧問和評估機構予以細化，最后達成一個妥協的估值價格，這個估值價格最終由資產評估機構，未來也可能由財務顧問作為估值機構，形成估值報告或者資產評估報告，以此作為實現的方法。

目前交易結構安排包括：現金支付、股份支付、混合支付現在已經有條件，我們可以發行優先股購買資產(這是一個條件)優先股已經推出。未來在上市公司重大資產重組管理辦法中，還會推出定向權證和定向可轉債，未來還可以推出垃圾債券。在這些組合工具中可以進行混合使用，達到預期。

到目前為止，除了一些銀行和大型的藍籌公司進行再融資時用到優先股，為什么上市公司并購重組沒有用的優先股?筆者個人認為，國內的上市公司并購重組基本上是在算股價(股價上漲)，實際上是一種財務套利行為，賺的都是一二級市場的差價。本質上與Pre-IPO無差，優先股得不到好處，所以在我國的并購重組中很少出現優先股的運用。

目前并購重組在收購資產方面或者收購目標公司方面，可以以發行股份購買資產方式也可以以吸收合并方式。在上市部規則改變之前，由于發行股份購買資產是10個交易對手方，很多超過10個的交易對手方就要進行吸收合并。而現在換股收購已經擴展到不超過200個，不超過200個(包括配套募集資金的交易對手方)就可以進行發行股份購買資產，超過200個就要進行吸收合并。

上市公司無論是產業并購還是借殼整體上市過程中，對于標的資產都存在著對賭安排。按照證監會最新的征求意見稿要求，只有在借殼上市的過程中，才必須要求股份補償(收益法評估)，如果收益法評估值不超過標的資產賬面凈資產的100%，就可以豁免股份補償。對于上市公司產業并購，不強制要求進行對賭安排，這樣就有利于雙方的談判。

為什么產業并購不必須要求對賭安排?因為如果進行對賭，收購的資產就很難跟上市公司原有資產進行產業整合，如果對賭三年，這三年就需要進行嚴格的區分，無法發揮協同效應。這就應用了這樣一個邏輯，如果我看好的資產，我愿意出多高的價錢這是根據公司資質原則決定，股東大會通過即可，并不需要外界尤其是證監會強制要求進行股份補償或者現金補償。

上市公司在收購標的資產控股合并過程中，不同股權比例有不同的處理方式。50%以上的股權用成本法核算;20%以下不構成重大影響也用成本法核算;20%-50%的股權(共同控制或者重大影響)，按照權益法核算。

在上市公司收購股權過程中會涉及到所得稅問題。所得稅處理按照2009年國稅總局59號文，分為一般性稅務處理和特殊性稅務處理。我們在設計方案過程中，要爭取特殊性稅務處理，達到延遲納稅的目的。

按照國稅總局的要求對于個人股權、換股、收購，必須繳納個人所得稅�，F在各個省市、地方在這方面規定并不一致。由于僅對個人股權的增值進行評估，當換股成為上市公司股份，沒有現金所得，沒有套現，也沒有別的現金資產來源，就很難繳納當期的個人所得稅。但最終還是需要繳個人所得稅，所以要在交易設計安排中進行相關的承諾。

在產業并購過程中一般還存在著一些核心條款的設計包括：1、未來業績增長承諾;2、現金股份支付比例;3、相關的業績補償;4、如果涉及到原本雙方對賭是單向對賭，如果沒有完成業績要進行股份或者現金的補償(實際上懲罰措施)�，F在在很多案例中，如果超額完成業績就存在現金的獎勵。在美國可以通過定向權證來實現，規定獎勵比例不超過20%。

股份鎖定期要求長短不等，短則12個月，長則36個月，包括交易標的混合利潤的分配，審計評估基準日與交割日期間損益的處理等。

目前在上市公司收購管理辦法的修訂中，對要約豁免方面進行了一些簡化處理，可以免于提請要約豁免的情況包括：1、達到或超過30%一年之后，每12月不超過20%的爬行收購 2、50%以上的繼續收購 3、繼承 4、發行新股3年不轉讓，股東大會同意發行前已掌握控股權。

筆者個人對證監會上市公司重大資產重組征求意見稿提了一些意見，其中最重要的一條是借殼上市規定了兩個條件。這個條件要比香港的規定少很多，香港在收購控股權24個月以后，如果自己的資產再注入到上市公司中去，就不界定為借殼上市。我認為創業板不能借殼也是一個被扭曲的概念。如果上市公司控股股東發生變化，收購了某家創業板公司，注入的資產交易規模達到了上市公司控股權之前的99%，這就不構成借殼，過了幾年再往里注入2%，按照累計首次原則的計算方法就超過了100%，這是不允許的，這種情況對于交易來說是一種不公平的現象。

另一種情況，如果創業板公司是醫藥企業，未上市的醫藥公司換股注入，整體收購創業板公司，這種同行業的公司不應僅因為它是創業板不能借殼而把它排除在外。假如它符合IPO條件，或者說等同于IPO，我們就不應該把這個作為一個障礙。例如創業板公司有一家醫藥企業，醫藥企業規模比一個主板上市公司規模小，如果創業板公司發起吸收合并主板上市公司，最后轉到創業板公司，這種情況就構成了借殼。兩家上市公司合并本身就是完全市場化的合并。如果嚴格按照創業板不能借殼的條件進行限定，就會影響到市場化的交易。

并購重組按照整體分類分為：借殼上市、整體上市、產業整合，但在這個過程中會設計很多變種，從而設計更復雜的交易結構。其中包括在借殼上市中資產如何剝離，是否安排配套融資，在整體上市或者產業整合過程中是否可以同步安排股權激勵，是否可以對外進行杠桿收購，包括引入并購配套融資，引入并購貸款、加杠桿進行收購。

我個人對市場做了一個的簡單分析，目前借殼上市的殼公司市值非常之高，很多都在15-20億左右。這是因為證監會在IPO方面進行數量限制，通道受阻導致很多企業等不及，都想進行借殼上市，整體上市數量也沒有以前那么多。

市場上大量出現的產業并購，主要集中在影視、手游以及IT行業。除此之外也包括一些環保、醫藥、醫療等。為什么現在影視、手游行業這么火?筆者認為它并沒有超越中國資本市場近20年來特有的現象，從2000年當時互聯網泡沫大家紛紛觸網，到后來證券公司概念、銀行概念、房地產概念，以及再后來的金礦、硒土都是一脈相承。

現在很多的上市公司哪怕不是經營文化傳媒的也可以發行股份購買資產，收購一些影視、傳媒資產，都是為了達到股價的暴漲的目的。筆者認為出現這一現象的主要原因并不是市場化不足，不需要再設置更多門檻達到治理的目的，而是要通過更加市場化的政策來促進中國A股市場股價合理化。像美國、香港的影視、傳媒資產估值并不高，不到10倍市盈率。但是由于我國資本市場相對封閉，金融市場與國外接軌不足，資金渠道受阻，國內上市公司炒作痕跡很大，上市公司趨之若鶩，大家都想進行股價增值，在此情況下，影視、傳媒、手游理所當然成為首選。

來源:​高深資本

圖片來源：找項目網

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