從不明方向的要約收購到明確后的吸收合并，歷時兩年;從囫圇吞棗到反芻再吸收，這一次混改無疑是朦朧又艱難的。先有葛洲壩反向吸收，成所大成，實現優質資產上市，后有云南白藥再次跟隨，卻困難重重，其能否復制葛洲壩的成功?是慢慢消耗百年品牌，還是在創新中重燃輝煌?長路漫漫，且行且看。

2019年3月22日，云南白藥發布2018年度報告，在報告期內，公司實現營業收入267.08億元，同比增長9.84%，扣非凈利潤為29.18億元，同比增長4.91%。

其中，商業銷售收入為159.37億元，同比增長11.58%，占營業收入比例為59.67%;工業銷售收入為107.27億元，同比增長7.68%，占營業收入比例為40.16%。

2018年，對于云南白藥來說，可能是改革蛻變的一年。

2018年，可能是所有行業的困頓之年，除人工智能行業外，醫藥行業更是在諸多政策下發生了大地震。云南白藥在年報中也提到，當前，國際醫藥市場正處于重構過程，包括經營形態和商業模式。傳統醫藥產品和服務難以滿足個性化、精準化的市場需求，人工智能和大數據正在顛覆現有以醫生為中心的診療模式。未來醫療行業將由經驗驅動向數據驅動轉變，規模優勢不再成為競爭優勢，這對公司提出了新挑戰和新機遇。

而云南白藥，除了繼續圍繞“新白藥、大健康”產業戰略發展外，改革則成了它在這加速度時代的重要抓手。像聯通一樣，云南白藥也是最早開始進行混合所有制改革的國有企業之一。

從2016年7月19日，云南白藥對外發布《云南白藥集團股份有限公司重大事項停牌公告》開始，云南國資委旗下白藥控股混合所有制改革開啟。

同年12月16日，新華都(002264)作為增資方取得白藥控股50%股權，18日，白藥控股因控股層面股東結構發生重大變化，對云南白藥進行全面收購要約，要約收購股份為云南白藥除白藥控股所持41.52%股份以外的全部無限售條件流通股。

這一紙收購要約，對云南白藥在內的所有股東，恐怕都是措手不及，因為實施過程中，云南白藥很可能面臨終止上市。

此后，從2017年4月24日，持有云南白藥無限售股5%以上的股東，便開始了漫漫減持之路。當日，云南紅塔集團將其持有的無限售流通股114,839,600股全部轉讓給云南合和集團，轉讓后云南合和集團持股比例為11.03%，成為公司第二大股東。

然而，相隔不過一星期，即4月29日，云南白藥發布云南合和集團擬減持不超過1%股份的公告，原因系資金周轉需要。

到2018年7月10日，云南白藥再發云南合和集團擬減持不超過1%股份的公告;同年8月24日，再發布中國平安擬減持不超過1%股份的公告。

不過，在2017年6月6日，發生了一件似乎有轉機的事，白藥控股增資引入江蘇魚躍，增資后股權比例為云南國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股份，新股東的加入意味著要約收購很可能有轉折。在這之后，很多擬減持的股東也都收手了，抱著觀望的態度。

2018年11月2日，對于所有股東來說，可能是個值得高興的日子。

那一天，云南白藥發布《云南白藥：吸收合并云南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書(修訂稿)摘要》公告，這意味著本來是白藥控股要收購云南白藥，面臨退市風險，結果卻反轉成，云南白藥要反向吸收合并其控股股東白藥控股。

似曾相識的情形，2007年葛洲壩反向吸收合并其控股股東水電工程公司，這是A股歷史上第一個子公司反向吸收合并母公司的案例，以葛洲壩集團建筑/房地產工程/國際工程有限公司3個公司置換水電工程持有的化工/國際旅游2個公司，使得葛洲壩集團公司的主業和非主業得到廓清;再以換股的方式，將水電工程的資產注入葛洲壩股份，實現優質資產上市。

而后無論從短期績效分析(其超額收益率累積增加了50%以上)，還是從其長期績效分析(盈利能力等)來看，這都是一次成功的實踐。

云南白藥會追尋葛洲壩的腳步，實現再一次騰飛嗎?

首先，從并購過程來說，云南白藥本次所涉及的混改比葛洲壩更為復雜，耗時可能更長。從2016年12月開始，混改原計劃是由母公司白藥控股直接收購子公司云南白藥的剩余流通股，到2018年11月，反轉成由子公司云南白藥反向吸收合并母公司白藥控股，由減資和吸收合并兩部分組成。原本以為到這就該結束了，可到2019年2月20日，云南白藥在吸收合并白藥控股(修訂稿)中加了一條，白藥控股承諾剝離深圳聚容100%股權和上海信厚 66.67%股權。

資料顯示，深圳聚容主營商業保理業務，上海信厚主營資產管理業務，兩者資產總額合計占白藥控股4.81%比例。這意味著，通過反向吸收實現白藥控股所有資產上市的計劃被終止，除去兩項金融業務外，白藥控股還剩茶葉、健康養生資產可隨同上市，可作為云南白藥大健康戰略上的補充，這樣的安排在一定程度上也保證了上市公司的單純性。

總結葛洲壩和云南白藥，葛洲壩剛開始就剝離了化工和國際旅游兩個不相關業務，使得吸收合并過程得以順利展開，而云南白藥從開始就沒有考慮好并購方向，確定方向后又不明確是否專注于主業，在政策的約束和推進過程中，才慢慢找到了方向。

其次，并購后整合問題，彼時，葛洲壩并購后，在組織整合上減少了兩個層級，在人員整合上，從32552人變成29083人，而后看來這些整合無疑是正向的。如今，云南白藥也將面臨這些問題，但起初的資產整合上就不太順利，在吸收合并中云南白藥承諾將接收白藥控股所有員工，這些員工的安置和補償問題也需要考慮，截至2018年，云南白藥員工總數為8068人。

另外，葛洲壩整合后是將原水電工程旗下與上市公司相同相似的優質資產上市，隨后規模大幅增加，直接增強了葛洲壩在行業中的地位，而云南白藥吸收合并的白藥控股的資產——茶葉和健康養生，對其助力沒有前者明顯。

最后，從并購績效來看，主要分短期和長期，短期主要是股票的累積超額回報率，從云南白藥宣布重大重組預案到目前為止，雖然并購過程未完，但云南白藥這期間累積漲跌幅為28.52%，同期大盤指數下跌2.76%，同期行業對比下跌22.1%，從某個角度來說，反應了投資者對該起并購的看法。

從長期績效來看，需要考察其盈利能力、償債能力、運營能力、發展能力、品牌影響力、科技創新能力等，當然并購還未完成，僅分析現狀。

在盈利能力上，銷售毛利率變動不大，每股收益逐年略有增加，但仍未回歸2013年水平，且加權平均凈資產收益率有逐年下降趨勢。

在償債能力上，速動比率從2014年到2018年，從2.41逐年下降至1.7，償債能力有所惡化，一般來說，速動比率在2以上較好;在營運能力上，代表性的應收賬款指標常年維持在4以上，表現良好;在成長能力上，無論是每股收益同比增長率、營收收入增長率，還是凈利潤同比增長率，到2018年均有所放緩。

當然，單一財務指標并不能說明什么問題，更需要考量的是其品牌影響力和科技創新能力有沒有提升。就品牌影響力來說，云南白藥在名單中發布了這樣一組信息，至于云南白藥在公眾心中的角色是什么，恐怕并非僅僅幾個榜單就能說明問題。

有一組來自于鵬元資信的債券評級報告數據顯示，截至2018年，云南白藥的工業產品營收占總收入40.18%，其中藥品和日化品分別占比53.62%(2017年)、46.38%(2017年)，日化產品收入中又有95%以上來自于牙膏。另外，在公眾視野中，可能最先接觸到的也是牙膏，所以說在公眾視野中，云南白藥可能更多是個日化企業，而不是所謂的醫藥企業。

所以，云南白藥強化的品牌，無疑與其大健康戰略相匹配，至于未來云南白藥是否會向大健康產品傾斜，而慢慢減輕藥品的占比，還需觀察。但從政策面和云南白藥自身實力來看，似乎有點順理成章，首先國家在藥品政策上逼迫企業創新，否則就只能淘汰;其次，從云南白藥這幾年的研發投入來看，2018年公司研發人員711人，占比8.81%，投入金額1.1億元，占營收比例為0.41%，同比增長0.35%，從數據來看，云南白藥根本沒有應對政策的實力，所以“新白藥、大健康”可能受形勢所迫要側重大健康領域。

不過，健康產業作為一種新興服務業，具有巨大發展潛力，據機構報告，預計到2020年，我國健康服務業規模將達到8萬億，占GDP比重將達到6.5%，大健康產業無疑是藍海市場，但是在技術創新趨勢下，公司更多的發展取決于其研發創新能力，而不僅僅是個“百年老品牌”的稱謂。

綜上來看，云南白藥和葛洲壩雖同樣是吸收合并，但面臨的環境已大不相同，其并購的難度和受益程度也不一樣，還有其本身的能力也不一樣。所以，云南白藥是否能復制葛洲壩的成功，重點在于其是在慢慢消耗百年品牌，還是在創新中重燃輝煌。

長路漫漫，且行且看。

來源:和訊網

圖片來源：找項目網

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